¿Por qué han caído tan drásticamente los precios de las acciones bancarias? Una parte de la respuesta es que los mercados de valores han disminuido. Los bancos, sin embargo, siguen siendo el eslabón débil de la cadena, frágiles en sí y capaces de generar fragilidad a su alrededor.
Entre el 4 de enero y el 15 de febrero de 2016, el índice Standard & Poor’s (S&P) 500 cayó un 7.5 por ciento, mientras que el índice de acciones bancarias se redujo en un 16.1 por ciento. Durante el mismo período, el Financial Times Stock Exchange (FTSE) Eurofirst 300 cayó un 9.5 por ciento, mientras que el índice de acciones bancarias se redujo en un 19.5 por ciento.
La disminución de las acciones europeas fue un poco mayor que la de EEUU, pero los bajos rendimientos del sector bancario europeo fueron similares. En relación con la totalidad del mercado de EEUU, el índice de acciones bancarias estadounidenses cayó un 9.1 por ciento, mientras que el de los bancos europeos cayó un 11 por ciento con respecto a los mercados europeos, tan sólo un poco más.
El deplorable rendimiento de los bancos europeos se hace más evidente si se tiene una visión más amplia. Las acciones bancarias no han podido recuperar las enormes pérdidas que sufrieron como consecuencia de la crisis financiera de 2007-09. El 15 de febrero de 2015, el S&P 500 era un 23 por ciento mayor que el 2 de julio de 2007, pero el sector bancario estadounidense todavía estaba un 51 por ciento por debajo de donde había estado en aquel entonces; el FTSE Eurofirst estaba un 21 por ciento por debajo de su nivel de 2007 — reflejando la fallida recuperación europea — pero su sector bancario se había reducido en un 71 por ciento. En el caso de Europa, un descenso del 40 por ciento en el valor de las acciones bancarias las devolvería al punto más bajo en 2009.
Entonces ¿qué podría explicar lo que está sucediendo? La respuesta corta siempre es: ¡quién sabe! El Sr. Mercado está sujeto a enormes altibajos. Sin embargo, una consideración vital, especialmente en el mercado de EEUU, es que el ratio precio-beneficio (PE) ajustado cíclicamente de Robert Shiller se encuentra en niveles considerablemente superados sólo durante las burbujas del mercado de valores que alcanzaron su punto máximo en 1929 y 2000. Es posible que los inversores simplemente se hayan dado cuenta de que los riesgos a la baja de las acciones sobrepasan las posibilidades alcistas.
Las preocupaciones plausibles también podrían haber provocado tal entendimiento. No hay falta alguna de tales preocupaciones.
Podríamos preocuparnos por una desaceleración de la economía de EEUU, en parte impulsada por la fortaleza del dólar; por un debilitamiento de los beneficios empresariales; y por un equivocado compromiso de la Reserva Federal de EEUU (Fed) de implementar medidas de ajuste. Podríamos temer el daño a corto plazo ocasionado por el colapso de los precios de las materias primas, el cual está ocasionando tensiones económicas y fiscales en los países exportadores de materias primas y ejerciendo presiones financieras en las empresas productoras de materias primas. Podríamos preocuparnos por la necesidad de que los fondos soberanos liquiden los activos para financiar a los gobiernos fiscalmente estresados, en particular los de los países exportadores de petróleo. Podríamos preocuparnos por una significativa desaceleración en China y por la ineficacia de las políticas de su gobierno. Podríamos temer una nueva crisis en la eurozona. Podríamos preocuparnos por los riesgos geopolíticos, incluyendo la amenaza de una guerra entre Rusia y la Organización del Tratado del Atlántico Norte (OTAN); la desintegración de la Unión Europea; y la posibilidad de que el próximo presidente de EEUU sea un populista de línea dura.
Más fundamentalmente, el síndrome de deficiencia de demanda crónica está empeorando, con una China en desaceleración agravando la enfermedad. Es posible argumentar que una crisis financiera es poco probable, sin una euforia previa. Una posible respuesta es que la euforia en relación con China se ha terminado. Una mejor respuesta, sin embargo, sería que las economías de altos ingresos aún no se han recuperado de la crisis financiera y de la posterior crisis de la eurozona, como lo demuestran las tasas de interés ultra bajas.
Este conjunto de preocupaciones, y en particular la continua presión deflacionaria, resalta la situación de los bancos. Los bancos son ‘apuestas’ significativamente apalancadas en las economías. Si las economías están enfermas, los bancos probablemente están más enfermos todavía. Y, lo que es peor, mientras más enfermos estén los bancos, más enfermas estarán las economías.
Las preocupaciones sobre los bancos se muestran ahora no sólo en el precio de sus acciones, sino también de manera dramática en los precios de los bonos convertibles contingentes (”cocos”). Estos bonos son híbridos: deuda durante las épocas buenas, pero convertibles en acciones cuando las acciones ordinarias se vuelven demasiado pequeñas en relación con los balances de los bancos. El colapso de los precios de los cocos en una serie de bancos puede ser visto ya sea como prueba de que funcionan o como el posible inicio de un vertiginoso descenso hacia la muerte, en el cual la señal de tensión detiene la financiación de los bancos frágiles en términos más generales.
¿Por qué debieran los bancos ser tan frágiles después de la tan aclamada re-regulación? Una respuesta es que siguen siendo altamente apalancados. Si se ignora el ‘truco de desaparición’ de la ponderación del riesgo, el verdadero apalancamiento de numerosos bancos de magnitud se mantiene en un factor de más de 20 a uno. Otra respuesta es que los bancos están expuestos a casi cualquier influencia. Las condiciones adversas del mercado socavan sus ganancias por concepto de corretaje y de gestión de patrimonio.
La amenaza de una deflación aumenta la probabilidad de que se fijen tasas de interés negativas sobre las reservas. El efecto de esto sobre los bancos es incierto, pero es también preocupante. Al menos tan importante es el aplanamiento de la curva de rendimiento conforme la rentabilidad de los bonos a largo plazo colapsa. Una curva plana de rendimiento es perjudicial para la rentabilidad de los bancos, cuya actividad consiste en pedir préstamos a corto plazo y prestar a largo plazo. Las caídas de los precios de las materias primas también ocasionan preocupaciones acerca de la solvencia de los prestatarios. Un problema mayor lo representan las nuevas normativas sobre la resolución de bancos que están experimentando dificultades. Estas normativas amenazan a los acreedores con conversiones forzadas en acciones. Para los accionistas, eso significaría una dilución. Para los acreedores, pudiera significar pérdidas inesperadas.
La economía mundial no está necesariamente en camino hacia una crisis, sino más bien es probable que sólo esté en camino hacia una desaceleración, pero los riesgos abundan. Por otra parte, estos riesgos evidentemente afectarán a los bancos, en particular los de una Europa que tanto depende de ellos. Los debilitados bancos, a su vez, afectarán negativamente a las economías.
Los legisladores deben permanecer al tanto de estos riesgos a la baja y hacer todo lo posible para no empeorarlos. Una cosa queda clara: los bancos siguen siendo los eslabones débiles de la cadena económica mundial. Muchos se preocupan por la salud de estos enormes monstruos, altamente apalancados, extremadamente complejos y opacos. Y, sin duda alguna, tienen razón de estarlo.
